翻遍超颖电子的招股书，我盯着密密匝匝的财务数据、股权结构和业务花样看好几天，越看越困惑——这家被推上主板IPO的公司，到底有什么拿得入手的亮点？论手艺，研发用度率比同业低近两个百分点；论财务，钞票欠债率长年70%潦倒，25亿告贷压得喘不外气；论贬责，无骨子适度东说念主的股权结构像团乱麻；论客户，省略收入靠境外，汇率波动和生意摩擦风险后堂堂摆着。除了“缺钱要上市”，我实在找不出第二个能劝服我方赈济它上市的意义。

一、无骨子适度东说念主：贬责结构的“定时炸弹”

超颖电子的股权结构，号称“俄罗斯套娃”式复杂。名义上看，平直控股推动是Dynamic Holding，持股97.85%；但往上穿透，Dynamic Holding是中国台湾上市公司定颖投控的子公司，而定颖投控的前十大推动整个持股仅14.7%，最大推动黄铭宏也只抓着4.02%的股份。换句话说，从定颖投控到Dynamic Holding，再到超颖电子，三层股权结构里莫得任何一个“话事东说念主”能拍板作念决定。

上交所问得直白：“无骨子适度东说念主是否准确？会不会消散监管？”公司回应得漂亮：“股权散播是台湾上市公司成例，筹谋计策踏实，料理团队配合。”可推行是，股权散播的公司最容易堕入“有计划僵局”——首要事项要推动们反复扯皮，阛阓机遇稍纵则逝；料理层再强，也得看推动颜料。更别说，定颖投控本人是中国台湾上市公司，超颖电子算作其“孙公司”，异日若母公司有成本运作，会不会影响上市主体的颓丧性？这些问题，招股书里只字未提。

二、25亿短始终告贷冲刺上市：谁在为高欠债兜底？

超颖电子的钞票欠债表，险些像颗“定时炸弹”。2024年末，公司短期告贷17.26亿，始终告贷7.83亿，应答账款20.38亿，而货币资金只好5.41亿，应收账款10.9亿。算笔账：短期要还的钱(短期告贷+一年内到期欠债)提高25亿，手头能动用的现款不到6亿，缺口足足19亿！

公司说，告贷是为了建黄石P2厂和泰国工场。可问题是，建工场的钱为什么要全靠告贷？同业的PCB企业，比如深南电路、沪电股份，钞票欠债率大量在40%-50%，超颖电子却长年70%潦倒，利息用度三年涨了一倍(2022年0.51亿，2024年1.03亿)。更讽刺的是，此次IPO募资6.6亿，其中2.6亿要用来“补充流动资金和偿还银行贷款”——说白了，即是拿股民的钱填之前的穴洞。

最离谱的是，公司带着25亿告贷冲上市，却连“镌汰欠债”的具体筹谋齐写得糊涂其辞。淌若募资不够填穴洞，是不是还要连接告贷还债？增发？港股？

三、研发爱惜：手艺底气从何而来？

PCB行业手艺迭代快，尤其是汽车电子用的高多层板、HDI板，对研发才智条件极高。可超颖电子的研发参预，险些让东说念主艳羡：2022-2024年，研发用度分离是1.08亿、1.22亿、1.35亿，研发用度率仅3.07%、3.34%、3.27%，而同业均值是4.82%、5.15%、5.06%。

钱少就算了，后果更寒酸。落幕2024年，公司只好14项发明专利、85项实用新式专利，而深南电路有533项发明专利，博敏电子也有34项。研发东说念主员里，硕士及以上学历仅占0.33%，大专和高中学历占了近70%——这么的团队，如何搞手艺改换？

公司证据：“研发用度率低是因为专注坐褥，客户订单踏实。”可客户再踏实，手艺逾期就会被替代。望望同业，深南电路每年研发参预超10亿，沪电股份研发东说念主员硕士占比超5%，超颖电子拿什么和东说念主家竞争？

四、应收账款坏账计提：睁一只眼闭一只眼？

超颖电子的应收账款，是个“糊涂账”。2022-2024年，应收账款余额分离是9.63亿、9.86亿、10.97亿，坏账准备却越提越少(1492万→784万→442万)。更离谱的是坏账计提比例：2024年只好0.4%，而同业均值是3.19%——深南电路提5.33%，胜宏科技提1.03%，超颖电子比最保守的同业还少提一半。

这不短长常闇练的配方嘛，大A不堪成列的上市后事迹变脸的哪个不是为了事迹面子，上市前大肆账期狂发货？哪个不是上市前坏账计提很低？上市后就财务洗沐打开释! 客户仍是体制内的呢！

公司说：“客户齐是国际盛名企业，信用好，盘活快，坏账亏本少。”可问题是，再优质的客户也可能遭逢筹谋贫瘠。比如2023年某汽车零部件巨头暴雷，些许供应商的应收账款打了水漂？超颖电子的客户里，法雷奥、博世这些车企供应商，就没可能受行业周期影响？

更要命的是，公司2024年净利润才2.76亿，淌若按照行业均值3.19%计提坏账，一年就要多提(10.97亿×3.19%-442万)≈3000万的坏账，平直把净利润砍掉10%。这哪是“坏账亏本小”？分明是专门少提，遮拦利润！

五、重组疑团：同一报表的水分有多大？

超颖电子的历史，即是一部“并购重组史”。2021年收购昆山定颖，2022年收购塞舌尔超颖等三家说念外公司，备考报表把这几家公司的事迹全算进来，才强迫作念出“营收稳步增长”的模式。可仔细看数据，2022年备考报表和原始报表的差额高达9000万，说是“被同一方期初至并购日的损益”，但被收购的塞舌尔超颖，其时只好6个职工，主要钞票是应收账款和存货，净钞票1亿傍边，如何会有7000万的非频繁性损益？

更可疑的是，收购塞舌尔超颖前，它宣告了1.62亿的分成，但骨子分成是在2023年被收购后才通过告贷完成。这操作终点于：先晓示大额分成拉高估值，再用上市公司的钱给原推动“补红包”。谁吃了亏？固然是上市主体的中小推动——欠债加多、利息加多，利润却被“前任”的分成提前分走了。

六、境外售售依赖：80%收入靠国外，风险谁来扛？

超颖电子省略收入来自境外，亚洲、欧洲、好意思洲是主要阛阓。2024年，仅亚洲阛阓就孝敬了50.93%的收入。问题在于，境外售售以好意思元结算，汇率波动平直影响利润。2022年汇兑收益4057万，2023年酿成亏本1811万，2024年又赚5252万——这种“过山车”式的波动，公司根底没法适度。

更用功的是地缘政事风险。这几年中好意思生意摩擦、欧洲供应链原土化趋势，些许中国制造业企业被“卡脖子”？超颖电子说“泰国工场能散播风险”，可泰国工场2024年才投产，产能占比不到5%，真要遭逢生意制裁，80%的境外收入转眼缩水，拿什么赔给投资者？

境外售售一直是营收作秀重灾地，单凭券商和司帐所的所谓核查，很难保证超颖电子的境外售售数据的着实性！

结语：上市不是“输血”，是“续命”

翻完超颖电子的招股书，我最大的感受是：这是一家“靠告贷在世，等上市输血”的公司。手艺没上风、贬责没章法、财务没底气，唯独的“亮点”是会“讲故事”——把境外客户的订单包装成“中枢竞争力”，把高欠债证据成“延长需要”，把少提坏账遮拦成“客户优质”。

投资者买股票，买的是异日的成漫空间、手艺的发轫性、贬责的可靠性。超颖电子拿什么给投资者答复？是用25亿告贷堆出来的产能？是用行业垫底的研发参预看护的手艺？仍是用“客户优质”当遮羞布的应收账款？

但愿监管层能擦亮眼睛欧洲杯体育，别让“带病上市”的案例再添一宗。